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- 1 主動式基金 2025 年只有 38% 打敗指數，你還該付這筆費用嗎？【2026】
主動式基金 2025 年只有 38% 打敗指數，你還該付這筆費用嗎？【2026】
重點摘要
- Morningstar 的美國主動／被動標竿報告指出，2025 年只有 38% 的主動式 ETF 與共同基金「存活下來並且打敗」被動同儕，比前一年再下滑 4 個百分點，主動超額報酬愈來愈難取得。
- 把時間拉到十年，畫面更嚴峻：截至 2025 年底的十年期，只有 21% 的主動基金贏過被動基金。一年期的勝率波動很大，十年期才是比較有資訊量的數字。
- 類別之間差異極大。新興市場主動經理人的成功率達 64%，國際股票 48%，美股大型與中型股只有 37%；同一份報告裡最好與最差的類別，差距超過六十個百分點。
- 「勝率」本身容易被誤讀：存活者偏差會讓分子好看、比較基準不對等會讓比較失真、期間取一年則幾乎等於在讀雜訊。看數字之前，先確認這三件事。
- 在多頭且漲幅集中在少數大型權值股的行情裡，市值加權指數先天佔便宜，主動經理人只要低配那些股票就會落後，這是機制問題，不是能力問題。
- 費用是唯一確定的變數：超額報酬不保證會出現，費用每年一定會扣。同樣的策略，費用率差多少，就等於起跑線差多少，而且差距會隨時間複利放大。
- 台灣投資人的實務重點：讀月報時先看期間、看基準是什麼、看費用率、看風險調整後報酬，而不是只看一年期排名。主動式 ETF 多了一個選項，但判斷邏輯完全不變。
一、2025 年的主動基金成績單：Morningstar 的數字在說什麼
二○二五年全球 ETF 市場最醒目的一個現象，是主動式 ETF 的供給出現了爆發性的成長：光是一年之內就有將近一千檔主動式 ETF 掛牌，創下歷史新高。供給端的熱度反映的不只是投信看好這條產品線的商機，也反映投資人對「有人幫我做判斷」這件事的偏好，並沒有因為指數化投資流行了二十年而消失。但供給增加與績效成立是兩件完全不同的事，市場上多了一千檔商品，不代表多了一千個能穩定創造超額報酬的經理人。Morningstar 每年出版的美國主動／被動標竿報告（Active/Passive Barometer），就是在回答這個問題：把主動基金拿去跟同類型的被動基金相比，扣除已經消失的基金之後，到底有多少比例真的贏了。這份報告之所以值得參考，是因為它用一致的定義、一致的期間、一致的分類去衡量，而不是拿行銷材料上的漂亮數字互相比較。
最新的報告給出來的答案並不漂亮。二○二五年只有百分之三十八的主動式 ETF 與共同基金，在存活下來的前提下打敗了它們的被動同儕，而且這個數字比前一年又下滑了四個百分點，等於是連續幾年在同一個方向上移動，而不是單一年度的偶發結果。更值得注意的是長期數字：如果把衡量期間拉長到十年，截至二○二五年底，只有百分之二十一的主動基金贏過被動基金。也就是說，隨便挑一檔主動基金並且持有十年，大約有八成的機會落後給同類型的指數化商品。這個數字之所以重要，是因為它把「短期運氣」的成分大幅稀釋掉了；一年期的勝率可以被單一年度的風格輪動、單一產業的暴漲暴跌劇烈影響，但十年期的勝率很難用運氣解釋，它反映的是一套更穩定的結構性差距。
但如果只看「三十八趴」這個總數，會把一份很有層次的報告讀成一句口號，因為類別之間的差異大到不能忽略。國際股票的主動經理人在二○二五年的合併成功率是百分之四十八，明顯高於美股；其中新興市場主動經理人的成功率更高達百分之六十四，而且報告明確指出這是所有類別裡進步幅度最大的一類，比前一年足足增加了四十二個百分點。背後的脈絡並不難理解：當美國股市的評價被認為偏高，資金自然會往海外找機會，而海外與新興市場的資訊效率相對較低、個股之間的差異也較大，主動選股能發揮的空間本來就比較寬。相對地，美股主動經理人的成功率只有百分之三十七，比前一年再低一個百分點，大型股與中型股都是同樣的水準，小型股稍好一些，來到百分之三十八。這組對照傳達的訊息很明確：主動操作能不能贏，高度取決於你在哪一個市場、哪一個類別裡操作，而不是「主動」這兩個字本身。
二、「勝率」這個數字，為什麼比你想的更容易被誤讀
第一個要小心的陷阱是存活者偏差，這也是最容易被忽略、但影響最大的一個。報告裡那個百分之三十八，定義是「存活下來並且打敗」被動同儕，也就是說分母只計算到今天還存在的基金；那些在期間內因為績效太差而被清算、被合併、被併入其他基金的產品，早就從樣本裡消失了。對一個統計數字而言，這樣處理有它的道理，因為投資人也不可能買到已經消失的基金；但對一個正在做決定的投資人而言，意義完全不同。你當初在市場上隨機挑一檔的時候，你挑到的可能是後來被清算的那一檔，而那份失敗並沒有出現在任何一張績效表上。換句話說，真實世界裡「買一檔主動基金然後打敗指數」的機率，比報告上的數字還要更低，而不是更高。這也是為什麼存活者偏差在學術研究裡被反覆強調：它會讓任何一張歷史績效表看起來都比實際情況漂亮。
第二個陷阱是比較基準是否對等，而這一點對台灣投資人來說特別實用。一檔基金的績效好不好，永遠是相對於某個基準來說的，基準換了，結論就跟著換。國際股票的勝率比美股高，部分是因為兩者比較的指數、成分股結構與資訊效率本來就不同；同樣的道理，在台灣如果你拿 0056（元大高股息）的績效去跟 0050（元大台灣50）比，得出來的結論並不能告訴你哪一檔「比較會漲」，因為兩者追蹤的指數編製邏輯根本不一樣，一個是市值加權的台灣五十指數，一個是高股息選股邏輯的指數，成分股與產業分布都不相同。這種比較在牛市或特定風格盛行的年度，差距會被放大到看起來像是能力差異，但實際上大部分是基準差異。所以看到任何一張「某某基金打敗大盤」的表格，第一個該問的問題不是「贏了多少」，而是「它跟什麼比」。
第三個陷阱是期間長短，而這正是這份報告最有價值的地方。一年期的勝率本質上帶有大量雜訊，會被單一年度的風格輪動、產業集中度、甚至資金流向大幅影響；從報告裡可以看到同一個類別在不同年度之間可以劇烈擺動，例如主動債券經理人在二○二五年的成功率是百分之四十，比前一年下滑了約兩成四（相對幅度），公司債類別更只剩百分之四，較前一年下滑約六成三，另一類債券基金則是百分之三十八，下滑了十四個百分點。如果這些年度數字代表某種穩定的能力，它們不可能在一年之內出現這麼大的位移。所以當你把期間拉長到十年，勝率掉到百分之二十一，那個數字反而比較接近真實的長期結構。對投資人的實際建議很單純：不要用一年的勝率去支持一個要執行十年的決定，也不要因為某一年某個類別表現特別好，就認為那個類別從此值得長期押注。
三、多頭又集中的行情，為什麼主動操作特別難贏
要理解為什麼主動經理人在某些年度特別難打敗指數，得先理解指數本身的運作機制。台灣投資人最熟悉的 0050 追蹤的是台灣五十指數，屬於市值加權指數，意思是成分股在指數裡的權重由它的市值決定，市值愈大、權重愈高。這個設計在多頭且漲幅集中的行情裡，會產生一個很強的自我強化效果：當少數幾檔大型權值股大漲，它們的市值上升，權重也跟著上升，指數就會更集中地反映這幾檔股票的漲幅。主動經理人只要對這些股票低配、或者因為評價考量而提前減碼，落後幅度就會被放大，因為他不只少賺了那些股票的漲幅，還少賺了權重上升後放大的那一份。這不是判斷錯誤，而是結構使然，指數在這種行情裡先天就站在有利的位置，任何偏離指數的配置都必須由其他地方補回來才不會落後。
持股集中度在這裡扮演關鍵角色，而它同時影響兩個方向。第一個方向是偏離的代價：主動基金通常持有較少的檔數，或者刻意讓權重偏離指數，這種偏離在持股表現分歧時是超額報酬的來源，但在表現集中時就會變成落後的原因，因為少數幾檔貢獻了大部分漲幅，你只要沒握滿那幾檔，其他選得再好也很難補回來。第二個方向是現金與周轉的拖累：主動基金通常會保留一部分現金部位以因應申贖與等待機會，在多頭行情裡這筆現金的機會成本特別明顯；而當經理人為了調整持股而提高週轉率，每一次買賣都會產生交易成本與稅費，這些成本會直接從報酬裡扣掉，卻不會出現在任何一張績效比較表的顯眼位置。當市場上漲集中在少數標的，這兩項拖累的相對影響就會被放大，因為贏家的漲幅太集中，任何一點點的漏接或損耗都特別傷。
把這套機制放回台灣投資人的情境，可以得到幾個很實用的提醒。台股的權值結構相對集中，半導體與電子供應鏈在主要指數裡佔有相當大的比重，這意味著「跟著指數走」本身就隱含一個集中押注的決定，而「偏離指數」在某些年度會讓你明顯落後，在另一些年度則可能讓你少跌。這也是為什麼不應該用一兩年的相對表現來評價一檔主動基金：在指數集中上漲的年度落後，很可能是集中度的必然結果；在指數修正的年度超前，也同樣可能只是因為它剛好低配了跌最多的那幾檔。真正該看的是跨過一整輪景氣循環之後，這檔基金的風險調整後報酬是否穩定優於它的基準，以及它落後與超前的年度是否來自一套可以被解釋、可以被重複的邏輯，而不是來自一次性的押注。這裡不討論何時該偏離或該跟隨，因為那涉及對行情的判斷，也不是任何一份統計報告能替你回答的問題。
四、費用是唯一確定的變數：起跑線差多少
在所有的變數裡面，費用是唯一一個你事先就知道、而且一定會發生的。超額報酬可能出現，也可能不出現，還可能在出現之後又消失；但經理費、保管費、交易成本與其他內扣費用，每一年都會從淨值裡扣掉，不論當年度績效好壞，也不論市場是漲是跌。這個不對稱性，是費用為什麼在長期投資裡佔有這麼大份量的根本原因。主動基金的費用結構通常包含幾個部分：給投信的經理費、給保管銀行的保管費、買賣股票時產生的交易成本，以及因週轉率較高而放大的隱含成本；其中交易成本是最容易被忽略的一項，因為它不會單獨列在費用率欄位裡，而是已經內含在基金的買賣價差與淨值表現當中。相對地，被動指數型商品的費用結構單純許多，主要的差異就落在經理費與保管費，以及長期累積下來的追蹤差距。
「同樣的策略，費用差多少就等於起跑線差多少」這句話的意思，比字面上的直覺還要嚴重一點，因為費用是每年扣、而且是對整筆資產扣，效果會隨時間複利累積。假設兩檔基金拿到完全相同的投資組合報酬，費用率較高的那一檔，每一年都必須先補回那個差額才能跟對方打平，而這個差額不會因為今年賺錢就消失，也不會因為今年賠錢就不用付；十年下來，兩者之間的淨值差距會明顯大於「費用率差額乘以十」這種直覺算法，因為複利是作用在扣完費用之後的餘額上。反過來說，費用率低的那一檔，等於是每年都從起跑線上往前站了一點點，它不需要做任何額外的判斷，也不需要選到任何一檔飆股，長期下來就會自然地累積出差距。這也是為什麼在比較同類型商品時，費用往往比過去績效更值得先看，因為過去的績效已經發生而且不會重來，費用則是未來確定會持續發生的。
台灣投資人要查這些數字並不困難，而且有幾個固定的管道。第一是基金的公開說明書，裡面會載明經理費與保管費的費率上限；第二是投信每個月出版的月報或簡式公開說明書，通常會列出近期的費用率與週轉率；第三是公開資訊觀測站的相關公告，掛牌商品的費用調整與淨值資訊都可以在上面查到。比較的時候有兩個重點：一是同類型才比較，不同類型、不同市場的商品放在一起比費用率沒有意義，因為它們要處理的成本結構本來就不同；二是被動商品也要比，而且除了費用率之外還要看追蹤差距。以台灣掛牌的 0050 與 006208 為例，兩者追蹤的都是台灣五十指數，投資組合的內容高度接近，這時候兩檔商品的長期報酬差異，主要就來自費用率與追蹤效率的差別，而不是來自誰比較會選股。這類比較不需要預測市場，只需要把公開數字查清楚，是投資人少數可以完全掌握、而且做了就一定有幫助的功課。
五、「去年贏」不等於「明年贏」：績效持續性的實證
投資人最常犯、也最難改掉的習慣，是拿去年的績效排行榜來挑今年的基金。但統計上關於績效持續性的實證結果，長期以來都相當一致：過去的表現對未來的表現，預測能力非常有限，尤其是在期間短、樣本小的時候，幾乎等於沒有。這份標竿報告本身就提供了很直觀的佐證：如果「表現好的經理人明年還是會好」這件事成立，那麼各類別的年度勝率就不該出現劇烈擺動；但實際上主動債券類別可以在一年之內從前一年的水準掉約兩成四，公司債類別更掉約六成三，新興市場類別則可以在同一年裡增加四十二個百分點。這種幅度的年度位移，說明大部分是環境與風格在決定結果，而不是一群穩定的「比較強的經理人」持續獲勝。當你把同一套衡量方法每年重算一次，得到的是一條上下擺動的曲線而不是一條穩定上升的線，那本身就已經是持續性薄弱的證據。
為什麼持續性這麼難？原因至少有幾個，而且大多是結構性的。第一是風格輪動，任何一套選股邏輯都會有適合它的環境與不適合它的環境，去年適合不等於明年適合；第二是規模，一檔基金因為績效好而吸引大量資金湧入之後，經理人能操作的標的範圍會被迫改變，原本有效的策略可能因為資金規模而變得難以執行，周轉的成本也會上升；第三是人事，經理人異動、團隊調整、公司策略改變，都會讓「過去那個贏的人」不再掌管這檔基金；第四是擁擠，當某套策略被市場普遍採用，超額報酬通常會被競爭掉。這四個因素都不是投資人事先能觀察到的，也不是看幾張績效表就能排除的。所以在實務上，與其花力氣去預測哪一位經理人明年會贏，不如承認這件事的不可預測性，然後把資源放在可以控制的事情上，也就是費用、資產配置、持有期間與再平衡紀律。
這並不是說主動操作完全沒有價值，而是說它的價值應該被放在正確的位置上評估。這份報告自己就提出了兩點平衡的看法：第一，長期而言主動式固定收益仍然有吸引力，存活且打敗被動同儕的比例達百分之四十二，是所有類別裡最高的，而且十年期的超額報酬呈現右偏，意思是「選對的報酬」大於「選錯的代價」，這讓主動債券在長期仍然是一個值得考慮的命題；第二，報告也指出投資人的錢確實有選到相對較好的標的，在二十個受檢類別裡有十七個，「平均每一塊錢投入主動基金所獲得的報酬」優於「平均一檔主動基金的報酬」，代表資金並不是盲目地撒在爛基金上。這兩個發現合起來的意思是：主動不是沒有價值，但它的價值集中在特定類別、需要長期視角、而且高度依賴選擇的品質。對一般投資人而言，比較穩健的作法是先決定要不要用主動，再決定用多少比重，而不是讓某一年的排行榜替你做這個決定。
六、台灣投資人怎麼看懂基金月報與績效表
台灣投資人最容易取得、也最常被忽略的一份資料，就是投信每個月出版的月報。月報裡通常會包含幾個區塊：淨值與報酬率走勢、各期間（三個月、六個月、一年、三年、五年、十年、成立以來）的累積與年化報酬率、與基準指數的比較、費用率與基金規模、前十大持股與產業配置，以及週轉率。看懂這張表的第一個原則，是先看期間最長的那一欄，而不是先看一年或三個月的那一欄。短期欄位的用途是讓你確認最近發生了什麼事，不是讓你判斷這檔基金值不值得長期持有；如果一檔基金成立十年，十年年化報酬與基準的比較，才是這張表裡最有資訊量的一格。第二個原則是看「與基準的差額」而不是看絕對數字，因為市場大漲的年度幾乎所有基金都是正的，市場大跌的年度幾乎所有基金都是負的，絕對數字告訴你的主要是市場發生了什麼，相對數字才告訴你這檔基金做了什麼。
第三個要檢查的是費用率與週轉率，這兩項決定了你在下一個十年要付出多少成本。費用率在月報與公開說明書上都查得到，比較時請務必用同類型、同市場的商品互比；週轉率則反映經理人調整持股的頻繁程度，週轉率高不代表不好，但它代表交易成本較高，也代表這檔基金的報酬更依賴經理人的進出判斷，而不是依賴長期持有。第四個要看的是風險調整後報酬，也就是把波動一起考慮進去的報酬指標，例如夏普值（Sharpe ratio）。只看報酬率會讓你誤判：一檔年化報酬百分之十五但波動極大的基金，與一檔年化報酬百分之十二但波動明顯較小的基金，對大多數人來說後者可能更實用，因為它比較不容易讓你在最糟糕的時點賣出。風險調整後報酬的概念，就是把「賺多少」與「過程中承受多少起伏」放在同一個數字裡衡量，長期投資能不能真的拿到那個報酬，往往取決於後者。
