霍華馬克斯備忘錄《投資最重要的事》

霍華・馬克斯最新備忘錄告訴我們，投資中哪些事最重要？我們散戶如何才能做得比一般投資者更好？蓋德曾推薦過價值投資大師，橡樹資本（Oaktree）聯合創始人霍華・馬克斯（Howard Marks），他曾著作《投資最重要的事》備受包括巴菲特在內的全球專業投資者推崇。華爾街日報曾讚譽：「投資界最令人期待的盛事，除了巴菲特每年的波克夏股東大會，就是霍華．馬克斯的備忘錄！」 而在感恩節前夕，我們再度收到這位大師的備忘錄作為禮物，命名為《什麼是最重要的？》 （What Really Matters?）就讓 FinGuider 節錄整理一下本次的大師經典。

對投資者來說，什麼是真正重要或是應該重要，我將從一些認為無關緊要的事開始。

霍華馬克斯備忘錄：短期事件無關緊要

在《The Illusion of Knowledge》（2022 年 9 月）中，我反對總體經濟的預測，在我們行業中總體經濟主要關注未來一兩年發展。在《I Beg to Differ》一文提到我在 6 月橡樹資本會議上最常被問到的問題：「通膨會變得多嚴重？」「聯準會會升息多少？」「經濟會衰退嗎？」我告訴與會者，這些事情都是關於短期，下面是我對短期的了解：

• 大多數投資者無法很好地預測此類短期現象。
• 因此，他們不應該對這些主題看得太重。
• 他們不太可能根據這些意見對投資組合做出重大改變。
• 他們所做的改變不太可能始終正確。
• 因此，這些都不是重要的事情。

 請看一個例子，為應對全球金融危機初始的動盪，聯準會（Fed）於 2007 年第三季度開始下調聯邦基金利率。然後在 2008 年底左右將其降至零，並維持了 7 年。2015 年底，我收到的唯一問題是「第一次升息將何時發生？」 我的回答總是：「你為什麼關心？如果我說『二月』，你會怎麼做？如果我後來改說『五月』，你會有什麼不同的做法？如果每個人都知道利率即將上漲，那麼從哪個月開始有什麼不同呢？」 從來沒有人給出令人信服的答案。投資者可能認為提出此類問題是專業行為，但我懷疑他們能否解釋原因。

絕大多數投資者無法確定未來發生的總體經濟事件，也不知道市場將如何對已經發生的事情做出反應。僅管對偏離趨勢的準確預測可能有利可圖，但它們很難付諸行動。這些是大多數人無法很好地預測未來，以至於無法產生卓越績效的部分原因。為什麼做這件事這麼難？我們不能購買最可能從事件中受益的公司股票嗎？從長遠來看也許是這樣，關於從短期焦點中獲利特別具有挑戰性的一個原因：很難知道哪些關於事件的預期是已經反應在價格中。

人們常犯的嚴重錯誤之一——我們一直在媒體上看到——認為證券價格的變化是事件導致的結果：有利的事件使價格上漲，不利的事件使價格下跌，我認為這是大多數人所相信的，但那是不對的。證券價格是由事件以及投資者對這些事件的反應所決定，這在很大程度上取決於事件如何與投資者的預期相疊加。

我們如何解釋公司財報的收益增加，股價卻下跌？答案是財報的改善沒有達到預期，因此令投資者失望。因此，基本層面上，問題不在於事件是否只是正面的，而是事件與預期相比如何。

在我最早的工作裡，我常常每天花幾分鐘時間查看《華爾街日報》上刊登的營收報告。但過了一會兒我明白了，因為我不知道預期的數字是多少，所以我不知道公司發布的財報是好消息還是壞消息。投資者可以成為一些公司及證券的專家，但沒有人可能對總經事件有足夠的了解，以便

• 能夠理解證券價格背後的總經預期
• 預測總體經濟的事件
• 以及預測這些證券將如何反應

一個潛在買家可以從哪裡找到制定證券價格的投資者對通貨膨脹、GDP 或失業率的預期？關於預期的推斷，有時可以從資產價格中得出，但當實際結果出來時，推論往往被證明是不正確的。

此外，在短期內，證券價格極易受到隨機和外部事件的影響，可能會淹沒基本面事件。總經事件和公司短期市值的起伏是不可預測的，並不一定代表與公司的長期前景相關。所以，應該減少關注他們。 例如，公司經常透過投資於未來的業務，特意減少當前收益；因此，當前財報中較低的收益可能意味著未來的高收益，而不是持續的低收益。要知道其中的區別，你必須對公司有深入的了解。

任何人都不應誤以為證券定價是可靠過程且準確遵循一套規則。事件是不可預測的；它們可能會因不可預測的影響而改變；投資者對發生的事件的反應是不可預測的。由於存在如此多的不確定性，大多數投資者無法透過關注短期事件來改善業績。

從觀察中可以清楚地看出，證券價格的波動遠大於經濟產出或公司利潤的波動。這是什麼原因造成的？事實是，在短期內，價格的起伏更多地受到投資者心理波動的影響，而不是公司長期前景變化的影響。由於心理波動在短期內比基本面的變化更重要——而且很難預測——大多數短期交易都是浪費時間……或者更糟。

霍華馬克斯備忘錄：交易心態無關緊要

多年來，我的備忘錄經常包括我父親 1950 年代的一些笑話，因為我堅信幽默往往反映人類狀況的真相。我將花一些篇幅講講之前分享的一個笑話：

兩個朋友在街上相遇，喬問山姆有什麼新鮮事。「哦，」山姆回答，「我剛買了一箱大沙丁魚。」
喬：太好了，我喜歡沙丁魚，我要一些，多少錢？
山姆：一罐 10,000 美元。

喬：什麼！一罐沙丁魚怎麼能賣 10,000 美元？
山姆：這是世界上最大的沙丁魚，每一隻都是血統純正，有認證。他們是用網捕捉而不是鉤子釣到的；手工去骨；並用最好的特級初榨橄欖油包裝，標籤是由一位知名藝術家繪製的，它們的價格為 10,000 美元，非常划算。

喬：但是誰會吃 10,000 美元的沙丁魚呢？
山姆：哦，這些沙丁魚不是用來吃的，而是用來交易的。

我講這個老笑話是因為我相信大多數人都將股票和債券視為可以交易的東西，而不是擁有的資產。

如果你讓華倫．巴菲特（Warren Buffett）描述他投資方法的基礎，他可能會首先堅持認為股票應該被視為公司的所有權。大多數人創辦公司並不是為了在短期內出售它們，而是尋求經營它們、享受盈利並擴大業務。當然，創始人做這些事情最終是為了賺錢，但他們可能會將金錢視為經營成功企業的副產品。巴菲特說，購買股票的人應該將自己視為與他們擁有共同目標的合作夥伴。

但我認為很少人做到這點。大多數人購買股票的目的是為了以更高的價格出售它們，認為它們是用來交易，而不是為了擁有。這意味著他們放棄了擁有者心態，而是像賭徒或投機者一樣押注股價走勢，結果往往令人不快。

DALBAR Institute 2012 年的研究表明，從 1992 年至 2012 年，投資者每年獲得的回報比標準普爾 500 指數相比少三個百分點，典型投資者平均持有期為六個月，六個月！？當您持有股票不到一年時，您並不是在利用股票獲得企業所有權並參與企業的發展，相反，您只是在猜測短期新聞和預期，而您的回報取決於其他人對該新聞的反應。總體來說，這種態度讓你每年收益比單純投資標準普爾 500 指數且什麼都不做後還要少 3%。

讓我們思考一下邏輯，您購買股票是因為您認為它的價值高於您支付的價格，而賣方認為它已完全定價。有一天，如果一切順利，在你看來它將會完全定價，這意味著你會賣掉它，然而，跟你買下他的人認為它會更值錢。我們過去曾說這個過程建立於博傻理論（Greater fool theory）：無論我為一隻股票支付多少價格，總會有人會以更高的價格從我這裡購買它，儘管我賣掉它是因為我認為它已經達到了全部價值。

每個買家都相信股票最終會比今天的價格更有價值（賣家可能不同意這種觀點）。關鍵的問題是，這些購買行為背後的思考邏輯是什麼。買家購買是因為這是一家他們想擁有多年的公司嗎？或者他們只是在押注價格會上漲？這些交易從表面看起來可能是一樣的，但我想知道思維過程以得知邏輯的合理性。

每次交易一隻股票，一方是錯誤的，一方是正確的。但是，如果您所做的是押注熱門趨勢，從而預測下個月、季度或年度的價格走勢，那麼您堅信自己比另一方的人押注更為正確嗎？

或許主動管理的失利可以歸因於許多主動投資人在短期內押注股價的走向，而不是選擇他們想長年持有的公司，這都與底層心態有關。

1969 年我和父親就這個話題進行了長時間的辯論，我告訴他我認為購買股票的原因應該出於希望價格上漲以外的其他理由，可能是預期股息會隨著時間增加。他反駁說，沒有人為了股息而購買股票——他們購買是因為他們認為價格會上漲。但是什麼原因會引發股價上漲？

想要擁有一家企業的商業價值和長期盈利潛力而是成為股東是一個很好的理由，如果這些期望得以實現，就有理由相信股價會上漲。如果沒有這一點，無異於猜測未來投資者會看好哪些行業和公司。Ben Graham 有句名言：『短期內，市場是一台投票機，但從長遠來看，它是一台稱重機。』

這一切都不容易，正如查理蒙格（ Charlie Munger ）曾經告訴我的那樣，仔細權衡長期價值應該比試圖猜測短期的波動能產生更好的績效。

霍華馬克斯備忘錄：短期表現無關緊要

考慮到短期投資表現的促成因素，財報的結果可能會呈現高度誤導性，在這裡我主要談論的是在市場上漲時期的卓越回報。我覺得在順境中成功有三個要素——積極性、時機和技巧——如果你在正確的時間有足夠的積極性，你就不需要那麼多技巧。我們都知道，在繁榮時期，最高回報通常會流向其投資組合包含最多風險、beta係數和相關性的人。如果投資者總是看好長期的牛市，那麼擁有這樣的投資組合並不代表他的傑出或洞察力。最後，隨機事件可能會對某一季度或某一年度的回報產生壓倒性的影響——無論是哪個方向。

我的備忘錄中反復強調的主題是，決策的品質不能僅根據結果來決定。即使決策的理由是基於充分的訊息，也常常導致負面結果。另一方面，我們都知道有些人——甚至偶爾是我們自己——即便錯誤的原因也歪打正著出正確的決策。隱藏的訊息和隨機的事件會挫敗優秀思考者的決定。（然而，以更長期間和大量試驗分析結果，更好的決策者有可能獲得更高的成功率。）

顯然，任何人都不應該太看重一個季度或一年的回報。投資績效只是從可實現的全部回報範圍中得出的一個結果，在短期內，它可能會受到隨機事件的嚴重影響。因此，單個季度的回報率很可能是衡量投資者能力的一個非常弱的指標。根據一個季度或一年來決定一個經理人是否有特殊技能——或者一項資產配置是否適合長期發展——就像根據一次上壘就形成對棒球運動員的看法，或根據一次比賽就形成對一匹賽馬的看法。

我們知道短期表現並不重要。然而，我參加過的大多數投資委員會都將最近一個季度的業績作為議程上討論的首要項目，並在每次會議上都投入相當多的精力討論。討論通常很深入，但很少會促成重要的行動。那麼我們為什麼要繼續這樣做呢？如同《The Illusion of Knowledge》描述，這與投資者關注預測是同樣的原因，因為每個人都這樣做，而且不這樣做是不負責任的。

霍華馬克斯備忘錄：波動性無關緊要

我沒有寫太多關於波動性的文章，只是我強烈不同意有些人認為波動性是風險的定義或本質，我曾描述過我的觀點，即在 1960 年代初期發展芝加哥學派投資理論的學者們 （a） 想要研究投資回報與風險之間的關係，（b） 需要一個可量化風險的數字以便計算，並且 （c） 毫無疑問選擇波動率作為風險的代表，原因很簡單，因為它是唯一可量化的指標。我將風險定義為出現壞結果的機率，而波動性充其量只是一個顯示風險存在的指標。但波動性本身不是風險，這就是我要說的全部。

我想在這裡談論的是，在我從事投資的 50 多年裡，對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。上世紀 60 年代末我進入芝加哥大學商學院學習並成為早期教授新理論的一員是一個很大的優勢。我了解到有效市場假說、資本資產定價模型、隨機遊走理論、風險規避的重要性以及將波動性作為風險的作用。當我在 1969 年投身真實投資界時，波動性還不是一個話題，但實踐很快趕上了理論。

特別是，夏普比率被作為衡量風險調整後回報的標準。它是一個投資組合的超額回報（回報中超過國債收益率的部分）與其波動率的比率。每單位波動性的回報率越高，風險調整後的回報就越高。風險調整是一個重要概念，回報絕對應該根據所承擔的風險來評估。每個人都引用夏普比率，包括橡樹資本，因為它是唯一可用於這項工作的量化工具。（如果投資者、顧問和客戶不使用夏普比率，他們就根本沒有其他衡量標準，如果他們試圖在評估中用基本面風險代替波動性，他們會發現無法量化它。）  夏普比率可能暗示風險調整後的表現，就像波動率暗示風險一樣，但由於波動率不是風險，夏普比率不是一個非常完美的衡量標準。

以我在 1978 年開始研究的一種資產類別為例：高收益債券。在橡樹資本，我們認為可以在風險小於基準的情況下產生適度高於基準的回報，這表現在較高的夏普比率上。但高收益債券的真正風險——我們關心並想降低的——是違約風險。我們不太關心減少波動性，也沒有刻意採取措施。我們認為，高夏普比率可能源於我們為減少違約而採取的措施所產生的相關結果。

在我們的固定收益或『信貸』領域，波動性尤其無關緊要。債券、票據和貸款代表定期利息和到期還款的合約承諾。大多數情況下，當你購買一個收益率為 8% 的債券時，無論債券價格在此期間上漲還是下跌，你基本上都會在到期時獲得 8% 的收益率。我說『基本上』是因為，如果價格下跌，您將有機會以高於 8% 的收益率將利息進行再投資，所以您的持有期回報率將逐漸上升。因此，被許多人譴責的價格下行波動實際上是一件好事——只要它不預示著違約。

（請注意，如本段所述，『波動性』通常是不當的用詞。策略師和媒體經常警告『未來可能會出現波動』。他們真正的意思是『未來可能會出現價格下跌。』沒有人介意價格上漲的波動。）

重要的是要認識到，防止波動的保護通常不是免費的。為了降低波動性而降低波動性是一種次要的策略：應該假定，在所有條件相同的情況下，偏愛波動性較低的資產和方法將得到較低的回報。只有具備高級技巧或 alpha 的經理才能克服這種負面假設，使降低的回報率少於降低的波動率。

然而，由於許多客戶、老闆和其他成員對劇烈的漲跌感到不安（好吧，主要是下跌），資產管理公司通常會採取措施來降低波動性。想像在 2000 年科技泡沫破滅導致股票連續三年下跌後，投資者開始湧入避險基金之後的故事。（這是自 1939-1941 年以來的第一次連續三年下跌。）避險基金 ——以前像是工作坊規模，大多數基金從富人那裡獲得幾億美元的資本——在下跌趨勢中表現比股票好得多。機構被這些基金的低波動性所吸引，因此向它們投資了數十億美元。

普通避險基金提供了機構想要的穩定性。但在這次洗牌的過程中，以低波動性賺取高回報的想法被遺忘了。相反，避險基金經理將追求低波動性當作主要目標，因為他們知道這是機構所追求的。因此，在過去大約 18 年裡，避險基金實現低於預期的波動性，但伴隨著保守的個位數回報。那不是什麼奇蹟。

我為什麼要列舉這一切？因為波動性只是一種暫時的現象（假設您在經濟上能挺過去），大多數投資者不應該那樣重視它。 正如我在《I Beg to Differ》中所寫，許多投資者擁有能夠專注於長期投資的能力……如果他們願意利用它。波動性對以下投資者來說應該不是重要問題：

• 長期存在的實體，如人壽保險公司、捐贈基金和養老基金；
• 資金不受一次性撤資的限制；
• 其基本活動不會受到下行波動的危害；
• 他們不必擔心被委託人強迫犯錯；和
• 沒有短期內要償還的債務。

 大多數投資者缺乏其中的一些，很少有人能夠全部具備。但在具備這些特徵情況下，投資者應利用其承受波動的能力，因為許多有潛力獲得高回報的投資可能容易受到大幅波動的影響。

華倫．巴菲特總是說得最好，在這個話題上他說，『我們更喜歡不穩定的15% 回報，而不是 12% 的平穩回報。』 那些寧願選擇相反情況的投資者——認為平穩的 12% 比不穩定的 15% 更可取——應該問問自己，他們對波動的厭惡主要是財務上的原因還是情緒上的。

當然，員工、投資委員會和受聘的投資經理所做出的選擇可能必須反映現實世界的考慮。負責機構投資組合的人可能有充分的理由避免組織或客戶在即使財務方面能夠承受下仍感到不愉快的起伏。每個人都是在他們的自身情況下盡力而為。但我認為重要的是這樣：在許多情況下，人們對波動性的重視程度遠超基本應有的重視程度。

題外話：當我談到波動性時，我想談談最近較少人關注的領域：私募投資基金。2022 年前九個月是股票和債券有史以來最糟糕的時期之一。然而，許多私募股權和私募債務基金今年迄今僅出現小幅虧損。我經常被問到這意味著什麼，它是否反映了現實。

也許私募基金的業績報告是準確的。（我知道橡樹的報告是準確的。）但我最近看到了一篇英國《金融時報》有趣的文章，標題頗具挑釁意味，「私募股權的波動性清洗、操縱回報和『虛假幸福』」，作者是 Robin Wigglesworth。以下是它的一些內容：如今，公募市場和私募市場之間不斷擴大的績效差距是一個熱門的話題。投資者往往被視為無知愚蠢的傻瓜，被狡猾的私募股權巨頭『回報操縱』所欺騙。但如果他們是同謀呢？

這就是佛羅里達大學三位學者的一篇新論文所提出的觀點。根據近二十年的私募股權房地產基金數據，Blake Jackson、David Ling 和 Andy Naranjo 得出結論：『私募股權基金經理操縱回報以滿足投資者的需求。』

Jackson、Ling 和 Naranjo 的…中心結論是『普通合夥人似乎不會操縱中期回報來愚弄他們的有限合夥人，而是因為有限合夥人希望他們這樣做』。

類似於銀行設計金融產品以滿足尋求收益的投資者或公司發行股息以滿足投資者對股息支付的需求，我們認為私募基金經理提高中期盈利業績以迎合一些投資者對操縱回報的需求。

…如果普通合夥人提高或平滑收益，…有限合夥人組織內的投資經理可以向其受託人或監督者報告更高的夏普比率、 alpha 和營收回報，例如 IRR（內部收益率）。在這樣做時，這些投資經理（任期中位數為四年，通常在私募股權基金的最終回報實現前就已到期），可能會提高他們的內部工作保障或潛在的未來就業市場地位…

這可能有助於解釋為什麼私募股權公司在 2022 年第一季度的平均實際收益為 1.6%，此後僅略微下跌，而今年全球股市市值下跌了 22%。如果普通合夥人和有限合夥人都對看似異常好的回報感到滿意，那麼結果是否值得懷疑？私募資產的表現是否準確？報導的低波動率是真的嗎？如果當前的商業環境充滿挑戰，難道不應該同樣影響公募和私募投資的價格嗎？

還有另外一系列相關問題：普通合夥人拒絕減記那些短期疲軟但長期前景依然光明的公司，是否公平？儘管今年私募投資的降幅可能還不夠大，但公開市場證券價格的波動幅度是否超出了應有水平，從而誇大了長期價值的變化？我當然認同公開市場證券的價格反映了過度的心理波動。那私募投資的價格應該效仿這種情況嗎？

與大多數事情一樣，任何報告中的不准確之處最後都會水落石出。最終，私募債務將到期，私募股權將不得不出售持有股份。如果今年報告的回報率低估了價值的實際跌幅，那麼從現在開始的表現可能會出奇地糟糕。我敢肯定這將導致許多學者（也許還有一些監管機構）質疑 2022 年私募投資的定價是否過高。我們拭目以待。

霍華馬克斯備忘錄：不頻繁交易

在 《selling out 》這份備忘錄當中，我表達了強烈的觀點，即大多數投資者交易的次數過多。在面對投資決策時，我們很難持續做出多次正確的決定，而交易涉及花費，通常受投資人情緒影響，所以最好少做交易。我還是小孩的時候，有一句流行的話：別只坐在那，而是要做點什麼。但對於投資，我會倒過來：不要只是做事，坐在那吧！養成不靠頻繁交易賺錢的心態，而是你（希望）靠持有的資產賺錢。多想想，少交易。做更少但更有意義的交易。

投資過於分散將會降低每筆交易的重要性，因此讓投資人在沒有充分信念和與充分的調查情況下做決策。我認為大多數的投資組合都過度分散化和過於頻繁的交易。

我在 《The Illusion of Knowledge 》和 《Selling Out 》都有提醒投資人想要在市場上透過短期交易提高報酬率是非常困難的。引用偉大的投資者比爾米勒（Bill Miller）的一句話：「建立股市的財富的關鍵是時間，而不是時機。」

關於這個主題，最近一位顧問問我，「如果你不嘗試適當地進出市場，你如何賺取報酬？」我的回答是，我們的任務是選出長期能表現良好的投資組合，擇時交易的話除非能精準把握時機，不然不太可能有助益，而我不相信情況都能如預期。

「你呢？」 我反問。「如果你幫助客戶建立適當的資產配置，並且一個月後不做任何調整，是否就意味著你無法賺取報酬？」

同樣地，《The Illusion of Knowledge》 發布的那一天，一位老朋友問我「你必須在『短期的事件上』建立觀點，不是嗎？」我的回答可想而知「不是的，如果你沒有任何優勢，為何要去押注拋硬幣的結果，尤其是這還要花錢玩？」

我引用一個精彩的言論來結束這個話題：最近有一條新聞引起廣泛討論，它是涉及對富達投資（美國跨國金融服務公司，全球第四大共同基金公司）的帳戶內部績效審查，來評估哪種類型的投資人在 2003 年至 2013 年間獲得最佳的回報。資料顯示，最好的投資者不是已離開人世，就是非常不活躍——像是換了工作並忘記更改舊的 401（k），或者已過世且遺產被凍結的人。
（『富達最佳投資者已死』 ，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日）

由於記者無法找到富達的研究報告，所以這個故事可能是杜撰的。但我還是喜歡這個想法，因為結論非常符合我的觀點。我並不是說為了提高投資報酬率而死亡是值得的，但投資者透過「按兵不動」來模擬這種情況可能是個好主意。

霍華馬克斯備忘錄：真正重要的事？

所以，真正重要的到底是什麼呢？真正重要的是你持有的股票在未來五年或十年（或更長時間）的表現，以及最終的價值與你初始投資的金額和你的需求目標相比如何。  有人說長期是一系列短期的組合，如果你能把握短期交易，從長遠來看你會成功。他們可能認為成功的途徑包括頻繁交易，以便利用相對價值評估、對熱門標的波動的預測以及對總經事件的預測。我顯然不這麼認為。從長遠來看，大多數個人投資者和任何理解超額回報侷限性的人，可能最好還是長期持有指數型基金。投資專家和其他認為自己需要或想要參與主動管理的人可能會從以下建議中受益。我認為，如果大多數人少關注短期或總體經濟趨勢，而是努力洞察未來多年的基本面前景，他們會更成功。他們應該這樣做：

• 研究公司和證券，評估它們的盈利潛力等事項；
• 購買那些相對於其潛力而言價格有吸引力的公司；
• 只要公司的盈利前景和價格的吸引力保持不變，就一直持有它們；
• 只有在這些條件無法重新確認或出現更好的選擇時才進行更改。

在第一頁提到的倫敦會議上——當我討論（並不是鼓勵）關注短期時——我說過，在橡樹資本，我們認為我們的工作是 （a） 購買可按承諾償還債務（或將返還相同或更多回報）和（b）投資於隨著時間推移會變得更有價值的公司。

我會堅持這一點。上面對投資人工作的描述很簡潔…有些人可能會說是簡單化。的確如此，大致上設定目標和過程是很容易的。困難的部分是執行得比大多數人更好：這是跑贏市場的唯一途徑。 由於平均決策反映在證券價格上，並產生平均報酬，因此卓越的結果必須基於卓越的洞察力。 但我不能告訴你如何比普通投資者做得更好。

這個過程還有很多，我將概述一些我認為需要記住的關鍵要素。您會看到主題重複出現在其他備忘錄和本備忘錄的前幾段，但我不會為反覆強調重要的事情而道歉：

• 忘記短期的影響——只有長期才是最重要的。將證券視為持有公司的權益，而不是交易卡。
• 決定你是否相信有效市場理論。如果是的話，你的市場低效程度是否足以能讓你優於大盤，你是有能力利用它的低效？
• 確定您的方法是更傾向於積極性還是防禦性。您會想成為更大的贏家，還是專注於避免成為輸家，或兩者兼而有之？你會想在上漲的過程中賺更多還是在下跌的過程中損失更少，或者兩者兼之？（提示：『兩者』比單獨一個更難實現。）一般來說，人們的投資風格應該符合他們的個性。
• 根據您或您客戶的財務狀況、需求、願望和承受波動的能力，思考您的正常風險態度——您在積極和防禦之間的平衡——應該是什麼。考慮您是否會根據市場情況改變您的平衡點。
• 對回報和風險採取正確態度。要明白『回報潛力越大越好』可能是一個危險的規則，因為增加回報潛力通常伴隨著增加風險。另一方面，完全避免風險通常也會導致避免回報。
• 堅持足夠的安全邊際，或者有能力承受發展不如預期的考驗。
• 停止嘗試預測總體經濟；要瘋狂地研究個體經濟，以便比其他人更了解你的主題。要明白，只有當你擁有認知優勢，並且對自己是否擁有優勢秉持切實的態度，才能期望獲得成功。僅僅努力是不夠的。接受我兒子安德魯的觀點，即僅僅擁有『關於當前現成的訊息』不會給你高於平均水準的結果，因為其他人都有這些訊息。
• 認識到心理波動遠比基本面波動大得多，而且前者通常朝錯誤的方向或錯誤的時間發展。理解並抵制這些波動的重要性。如果可以的話，透過逆週期和反向思考獲利。
• 研究投資環境中的條件——尤其是投資者的行為——並以周期角度思考事情所處的位置。要了解，市場在其周期中所處的位置將強烈地影響對你的籌碼是有利還是不利。
• 在您對收益率滿意時購買債券，而不是出於交易目的。換句話說，如果您認為收益率可以補償您的風險，那麼購買 9% 的債券，您會對這 9% 感到滿意。不要購買 9% 的債券，並期望利率下降導致票面價格上漲的機會來賺取 11%回報。

至關重要的是，股票投資者應該將以下作為主要目標：

• 參與經濟和公司的長期增長
• 受益於複利的奇蹟。

想像自 1926 年以來標準普爾 500 指數（或其前身） 10.5% 的年回報率，以及這使 1 美元變成現在超過 13,000 美元的事實，儘管該時期經歷了 16 次經濟衰退、一次大蕭條、幾次戰爭、一場世界大戰、一次全球疫情和許多地緣政治動蕩的例子。

將參與長期平均水準的表現視為基本盤，而在此基礎上積極努力『錦上添花』。  這可能與大多數主動投資者的態度相反。透過增持和減持、短期交易、市場擇時和其他積極措施來改善績效並不容易。你需要假設比一群非常聰明的人更聰明才可以成功地做到這些事情。三思而後行，因為成功的要求很高（見下文）。

不要因為過度交易而弄巧成拙。將買入與賣出看做是開支項目，而不是利潤核心。我喜歡未來自動化工廠的想法，它有一個人跟一條狗；狗的工作是防止人接觸機器，而人的工作是餵狗。投資者應該找到一種方法，讓他們的手在大多數時候不去碰他們的投資組合。

霍華馬克斯備忘錄：不對稱性

『不對稱性』是我幾十年來一直思考的一個概念，並且隨著時間的推移，我認為它變得越來越重要。這是我所說的卓越投資的本質，也是衡量投資者表現的標準。 首先，一些定義：

• 我將在下面討論投資者是否具有『 alpha 』。 alpha 在技術上被定義為超過基準收益的回報，但我更願意將其視為卓越的投資技巧。它是發現和利用低效率市場的能力。
• 低效率——錯誤定價——代表資產價格偏離其公允價值的情況。這些偏離可能表現為便宜或相反的高溢價。
• 隨著時間的推移，便宜貨的表現肯定會優於其他投資。高溢價會適得其反。
• 『beta』是投資者或投資組合的相對波動性，也稱為相對敏感性或系統性風險。

相信有效市場假說的人認為投資組合的回報是市場回報乘以投資組合beta係數。這就解釋了一切結果，因為在有效市場中不存在錯誤定價可以利用（因此沒有 alpha 這樣的東西）。因此， alpha 是一種技能，它使投資者能夠產生比純粹由市場回報和 beta 更好的報酬表現。另一種說法是，擁有 alpha 的投資者可享受與潛在虧損不成比例的潛在獲利：不對稱性。在我看來，當投資者可以重複執行以下操作時，就會出現不對稱：

• 在上漲市場中賺的錢比他在下跌市場虧的錢還多，
• 持有獲利盤多於虧損盤，
• 在獲利時賺的錢比虧損時輸的錢還多，
• 當他的積極性或防禦性偏好被證明是及時的時表現良好，但如果不及時，表現也不錯，
• 當他的行業或策略有利時表現良好，但反之亦表現不錯，
• 構建投資組合，使大多數意外事件都對組合的影響都是正面的。

例如，我們大多數人都有一種固定的傾向，要麼是積極型或防禦性。出於這個原因，如果一個積極型投資者在牛市年份表現出色或防禦型投資者在熊市年份表現出色並沒有多大意義。為了確定投資者是否具有 alpha 並產生不對稱性，我們必須考慮積極型投資者是否能夠避免在下跌市場中造成的全部損失，以及防禦型投資者是否可以避免當市場表現上漲時錯失太多收益。  在我看來，『卓越』在於順境和逆境的結果不對稱性。

在我看來，如果投資者所在的市場中存在低效率，該投資者具有 alpha 能力，其影響將呈現在回報的不對稱性上。如果他的回報沒有顯示出不對稱性，那麼投資者就沒有 alpha （或者沒有識別出低效率）。反過來說，如果投資者沒有 alpha ，他的回報也不會體現不對稱性。就這麼簡單。

為簡化，以下是我對不對稱性的看法。此討論基於我在 2018 年出版的《掌握市場週期》一書中包含的內容。雖然我似乎在談論某單一良好或差勁的年份，但只有當這些模式持續了一段時間，這些觀察才能被認為是有效的。讓我們衡量一位經理人的表現：

上述經理顯然沒有增加任何價值。您不妨投資指數基金（可能費用低得多）。下面這兩位經理也沒有增加任何價值：

經理 B 只是 beta 係數為 0.5 的非 alpha 經理，經理 C 是 beta 係數為 2.0 的非 alpha 經理。你可以得到與經理 B 相同的結果，方法是將你的一半資金投入指數基金，其餘的則留在你的床墊下，而對於經理 C，你可透過借入資金將你的投資加倍，並將其全部投入指數基金裡。 然而，下面這兩位經理確實有 alpha ，因為他們表現出不對稱性：

這兩位經理的回報反應的是上漲市場中收益多於下跌市場中的損失。經理D可以被認為是具有 alpha 的積極型經理人；其在市場上漲時實現了170%的市場回報，但在市場下跌時只承擔了120%的損失。經理E是具有 alpha 的防禦型經理人；其回報體現了上漲市場中90%的收益，但在下跌市場中只承受30%的損失。這種不對稱性只能歸因於 alpha 的存在。風險偏好型的客戶更喜歡投資於經理D，而規避風險型的客戶會更喜歡經理E。以下這位經理真的很突出：

他在兩個方向上都跑贏了市場：當市場上漲時，他漲得比市場多，而當市場下跌時，他跌得比市場少。他在一個樂觀市場中漲幅如此之大，以至於你可能會忍不住將他描述為積極型。但由於他在低迷市場中的跌幅較小，因此這種描述是站不住腳的。要麼他在積極性和防禦性方面沒有偏好，要麼他的 alpha 足以抵消這種偏好。最後，這是有史以​​來最偉大的經理人之一：

經理 G 在好的和壞的市場中都一樣。他顯然沒有積極性/防禦性偏好，因為他在兩個市場上的表現都非常出色。他的 alpha 足以讓他逆勢而上，在低迷的一年裡獲得正回報。當你找到經理 G 時，你應該 （a） 對他報告的績效進行充分的盡職調查，（b） 如果數據成立，向他投資大量金錢，（c） 希望他不會接受太多資金，以免他的優勢受制於規模而消失，並且（d）把他的電話號碼發給我。最後什麼最重要？不對稱性。

• 總而言之，不對稱性展現在經理人的能力上，當事態按他想的進行時，他可以表現很好，而當事態不如他想的發展時，他的能力也不會太差。
• 一句偉大的格言說：『永遠不要把頭腦跟牛市混為一談』 擁有產生不對稱性所需技能的經理人是特別的，因為他們能夠從市場上漲以外的因素獲得豐厚的收益。
• 仔細想想，主動投資業務的核心完全在於不對稱性。如果經理人的業績沒有超過市場回報和其相對風險狀況（源於他對市場領域、策略和激進程度的選擇）所能解釋的範圍，那麼他根本就沒有能力賺到報酬。

如果沒有不對稱性（請參閱前文的經理 A、B 和 C），主動管理不會帶來任何價值，也不應收取費用。事實上，如果一個積極的投資者不具備高超的技能或洞察力，他所做的所有選擇都將是徒勞的。根據定義，普通投資者和低於平均水準的投資者不具備 alpha ，也不會產生不對稱性。

最大的問題是如何實現不對稱性。人們關注的大多數事情——我在前半部描述的那些無關緊要的事情——都無法提供不對稱性。正如我之前所說，所有投資者思維的平均值產生了市場價格，顯然也產生了平均回報。不對稱性只能由相對少數具有卓越技能和洞察力的人來展現。關鍵ˊ處在於找到它們。

本文由《FinGuider》授權轉載